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时间：2023-02-02 21:05 来源：股窜网 作者：渔_夫& 阅读：次
有人问美团类似的企业如何估值？也就是说，没有盈利还不断亏损的企业，怎么估值为好。
我过去对这类企业的态度是，直接放弃，因为不知道怎么估计，估不来，而且还会用不是能力圈或者类似于不懂的词搪塞自己过去，甚至还可能对本来这类企业是低估的判断为高估，不知道要不要下手，怎么下手等等。但现在发现自己那时候太过于简单了。我觉得有必要系统写一下对未盈利企业的估值思路，这完全是我一个人的想法，也没有见那本书上有系统的论述，写出来，整理一下，可能是件好事。我的思考思路是这样的：
1.确定企业的核心业务是否有竞争优势？
是否处于品类发展的相对早期。比如美团的主要对手是饿了么，我们核心就是判断美团比饿了么是否绝对的优势。按我的观察是的。而且我个人判断是外卖市场还是有很大很大的空间，10几20年的外卖市场增长是问题不是那么大的。这就奠定了可能可以投资的基础，如果企业没有可能在竞争中胜出，那么没必要投，都不要去估了。所以说投资最难的就是这件事。
当然美团还有很多其他业务，有其自身的特殊商业模式，这里不展开谈，但知道核心肯定是外卖。核心业务可能不行了，就不要继续做下面的事，就好像小米，核心业务四面楚歌，那么其他再好，也不敢乱买。
所以，其实我们对大部分未盈利的企业，其实不会去估值的，大部分就在竞争优势的判断上已经直接out了，去估计具体的价值，那是徒劳的。
2.可以采用自由现金流折现
但这种方法对一些参数的预计要求极高，包括到增长率、资本支出、折现率等等，一般来说会思考未来自由现金流，但说实在的不主张自己去算，即使算了，怕也是会不太准确。所以这可以是一种方法，但不太实用。
别看那么多人用自由现金流进行计算，基本上呀，算出来的东西估计他们自己也没有办法检验。为什么？容易没有参照系，这就是为什么自由现金流折现，没有用相对估值方法的pb、pe这样的好用。我也不主张用ps，因为毛利率很不同的企业，ps的差别太大了。不好直接比较，相反pb、pe是最容易比较的。
但这个自由现金流框架有用吗？肯定有的。比如你要对折现率有相对清晰的认识，而这个折现率就涉及到你对未来至少3年的利率是否稳定做一个判断。如果利率是从3%飙升到30%，你整个估值体系，估值结果就变化了。还有就是可以让你对企业可能资本支出有一个大致的变化判断，其实这也挺重要的。
3.回归到 roe、 增长率、 pb、 pe的估值框架
roe、 增长率、 pb、 pe的估值框架是建立在利率相对稳定的基础上的，如果是变化很大，也是一样是不成立的，这个前提是大家要清楚。
对于有竞争优势的好企业，我们这个时候可以假设未来5到10年能获得比较好，且roe为20%， 增长率在20%或者以上，那么这个时候pb大约3附近，比如2.5到3.5， 都算是比较低估的，值得考虑买入。当然越低越好。这个时候其实你是在预设大约未来的pe是15左右（pb/pe= roe）。当然如果你能预计到未来增长率更高，可以给予更高一点的估值。
如果一个企业研发费用全部费用化，那可以考虑将研发费用进行按5年左右进行平摊。摊回到净资产中去，为什么要这样处理呢？是未了让一些研发费用高的企业，可以回归到其他类型企业一样可以比较pb、pe，不然会让自己看不明白各行各业之间为什么估值差别会那么大。
4.你可能的疑惑
可能有些人会疑惑呀，为什么能用pb来估计未盈利企业适合买入的估值呢？那是因为整个体系是建立在对未来roe与增长率判断的基础上的。其实我们平时在上使用的估值的时候，也是主要用这一套体系。只是这一套系统，平时用的时候，roe是有的事正的，pe 也是正的。你可能不经意间就直接外推这个roe数值是可以成立的。直接用多少pe可以买入来确定了。
但实际上，pe的e 是受所在品类发展阶段影响很大，也受各种可能的因素影响很大，我们在用e的时候，就要判断e是否是正常的。我们要有这一种思维，当企业我们能判断竞争胜出的时候，那么在整个品类发展的相对早期，资本性支出大一点是正常的，pe相对高一点也是正常的。你可能是需要在成熟期pe是12可以买的企业，在品类的特性成长期，是可以pe20甚至是25可以买的。因为我们需要判断未来，未来资本性支出少的时候，它的pe其实是会下降一些。看似25pe买的，实际上是可能比成熟期的15pe要好。
甚至，企业可能在早期竞争胜出还在亏损。但这不妨碍我们对一些企业未来roe进行比较高的预计，不妨碍我们定性为roe为20%。
可能你还会说，增速我预估不了。预估增速很难。但是我们有两条路可以帮忙处理对增速的理解。一个是品类本身所处的发展阶段。理论上品类会有源点期，产品特性成长期和市场特性成长期、成熟期和衰退期这几个阶段。源点期，产品特性成长期和市场特性成长期通常增长速度会比较快，但到市场特性期，那么增长速度就是靠那些跟风的大众了，比如市场知道了谁是老大，就跟着买老大的产品。像电梯广告这个品类，我的判断就是出于产品特性期阶段，远远没有到成熟期甚至衰退期。那么理论上未来增速是有保证的。这个判断很重要，如果这些品类发展阶段判断错误，增长速度肯定会错的。
另一个就是区分周期性因素和特殊事件对增速的影响。任何行业都会受到可能的周期影响，有些周期是行业特有的，有些周期是共有的。像白酒这个行业也是有周期的，它的周期主要是库存周期，随着价格上升，会在企业财务报表和渠道外的其他区域累积很多库存，类似于阿胶在渠道上和外累积库存一样，有一天（大约10年左右）会酒价格下降，库存倾泻而出，影响增长。但这种因素只能算是一个相对长期的影响因素，不是增长真没有前途的标志。增长真没前途的标志还是回答是不是到成熟期甚至到衰退期了。同样的，有一些特殊的黑天鹅事件，也会影响增长，但只要企业不死，优势还在，会活过来的。也不是那么可怕。
所以大家如果有以上两个对增长理解的思路，那么其实就是在长期增长和短期不增长之间思考的问题。问题也就变得简单了，就是在长期增长的路上寻找周期性或者特殊事件的逆向影响，做投资。这样既能够享受增长的好处，也可以享受估值的低的好处。
告诉大家一个经验，在正常的产品特性期和市场特性期，企业增长速度20%一半是没问题的，甚至可能很长市场更高。但如果是在市场特性期，又看到企业增长速度在没有受周期性因素和特殊事件的影响，到了10%附近，那么就要思考是不是快要到成熟期过渡了。
5.京东与苏宁，我是怎么运用以上的估值思路思考的？
京东其实是与阿里有比较大的错位，所以就奠定了其不容易被阿里消灭，而且有自己的发展空间。但苏宁与京东其实不一样，苏宁原来代表的是落后的家电渠道，勉强向互联网转，又面临着京东很明显的替代，且可以看得出来是竞争不过的。
但回顾当年苏宁的历史，我觉得它那时候如何中天的时候给予大约4pb附近甚至稍高一点，问题不大。因为你它那时候roe能25%附近，增长率也可以摸的着超过20%。这个估值是有有利润，大家pe在20到25都能接受。
但现在的现实是京东还没有盈利，不过竞争优势分析可以显示它能达到当年苏宁的格局，而且市场更大。这个时候如果你觉得刘强东人品还行，就是风流一点。那么你假设其未来roe 20%以上， pb在3附近是可以考虑的。也就是当初京东股价被打到20美元附近。
相反的，现在苏宁，其实怎么搞，管理层怎么有能力都无法突破死局。没有竞争优势可言。为什么会这样，主要是因为它主要还是过去落后的渠道体系叠加上互联网，无法根本性的改变渠道的落后性，做到为消费者革命性地降低成本。即使京东死了，也很可能它胜不出。那么无论估值到什么水平，都要谨慎少碰。这也是为什么我一直看空它的缘故。包括它现在在买什么破超市，根本没啥用，买来了就能青蛙变王子？相信买到癞蛤蟆的可能性更大。
6.你有估值的锚吗？
我们不知道大家本身在理解估值的时候，有没有自己的锚点。我是主张大家看很多企业的历史估值，尤其是好企业在好的竞争阶段的时候的历史估值。记100个甚至更多。那么你就容易发现这样的规律。就是在利率没有很大起落下，roe 是20%的，增长速度是20%附近的企业，其pe 20附近， pb在3到4之间，是买入非常好的时机。这就是估值的锚。这样的锚可以运用到各行各业好企业的估值之中去。然后依据你对企业好坏的理解，市场空间大小，适当进行调整，确定哪些企业估值是可以买入的。
需要有估值锚，没有锚就容易跟浮萍一般，在企业好坏有与估值之间不知道怎么取舍。而只有估值锚，可以帮助大家在各类企业之间，各类投资之间（风险投资和证券投资）架其桥梁。
我过去对这类企业的态度是，直接放弃，因为不知道怎么估计，估不来，而且还会用不是能力圈或者类似于不懂的词搪塞自己过去，甚至还可能对本来这类企业是低估的判断为高估，不知道要不要下手，怎么下手等等。但现在发现自己那时候太过于简单了。我觉得有必要系统写一下对未盈利企业的估值思路，这完全是我一个人的想法，也没有见那本书上有系统的论述，写出来，整理一下，可能是件好事。我的思考思路是这样的：
1.确定企业的核心业务是否有竞争优势？
是否处于品类发展的相对早期。比如美团的主要对手是饿了么，我们核心就是判断美团比饿了么是否绝对的优势。按我的观察是的。而且我个人判断是外卖市场还是有很大很大的空间，10几20年的外卖市场增长是问题不是那么大的。这就奠定了可能可以投资的基础，如果企业没有可能在竞争中胜出，那么没必要投，都不要去估了。所以说投资最难的就是这件事。
当然美团还有很多其他业务，有其自身的特殊商业模式，这里不展开谈，但知道核心肯定是外卖。核心业务可能不行了，就不要继续做下面的事，就好像小米，核心业务四面楚歌，那么其他再好，也不敢乱买。
所以，其实我们对大部分未盈利的企业，其实不会去估值的，大部分就在竞争优势的判断上已经直接out了，去估计具体的价值，那是徒劳的。
2.可以采用自由现金流折现
但这种方法对一些参数的预计要求极高，包括到增长率、资本支出、折现率等等，一般来说会思考未来自由现金流，但说实在的不主张自己去算，即使算了，怕也是会不太准确。所以这可以是一种方法，但不太实用。
别看那么多人用自由现金流进行计算，基本上呀，算出来的东西估计他们自己也没有办法检验。为什么？容易没有参照系，这就是为什么自由现金流折现，没有用相对估值方法的pb、pe这样的好用。我也不主张用ps，因为毛利率很不同的企业，ps的差别太大了。不好直接比较，相反pb、pe是最容易比较的。
但这个自由现金流框架有用吗？肯定有的。比如你要对折现率有相对清晰的认识，而这个折现率就涉及到你对未来至少3年的利率是否稳定做一个判断。如果利率是从3%飙升到30%，你整个估值体系，估值结果就变化了。还有就是可以让你对企业可能资本支出有一个大致的变化判断，其实这也挺重要的。
3.回归到 roe、 增长率、 pb、 pe的估值框架
roe、 增长率、 pb、 pe的估值框架是建立在利率相对稳定的基础上的，如果是变化很大，也是一样是不成立的，这个前提是大家要清楚。
对于有竞争优势的好企业，我们这个时候可以假设未来5到10年能获得比较好，且roe为20%， 增长率在20%或者以上，那么这个时候pb大约3附近，比如2.5到3.5， 都算是比较低估的，值得考虑买入。当然越低越好。这个时候其实你是在预设大约未来的pe是15左右（pb/pe= roe）。当然如果你能预计到未来增长率更高，可以给予更高一点的估值。
如果一个企业研发费用全部费用化，那可以考虑将研发费用进行按5年左右进行平摊。摊回到净资产中去，为什么要这样处理呢？是未了让一些研发费用高的企业，可以回归到其他类型企业一样可以比较pb、pe，不然会让自己看不明白各行各业之间为什么估值差别会那么大。
4.你可能的疑惑
可能有些人会疑惑呀，为什么能用pb来估计未盈利企业适合买入的估值呢？那是因为整个体系是建立在对未来roe与增长率判断的基础上的。其实我们平时在上使用的估值的时候，也是主要用这一套体系。只是这一套系统，平时用的时候，roe是有的事正的，pe 也是正的。你可能不经意间就直接外推这个roe数值是可以成立的。直接用多少pe可以买入来确定了。
但实际上，pe的e 是受所在品类发展阶段影响很大，也受各种可能的因素影响很大，我们在用e的时候，就要判断e是否是正常的。我们要有这一种思维，当企业我们能判断竞争胜出的时候，那么在整个品类发展的相对早期，资本性支出大一点是正常的，pe相对高一点也是正常的。你可能是需要在成熟期pe是12可以买的企业，在品类的特性成长期，是可以pe20甚至是25可以买的。因为我们需要判断未来，未来资本性支出少的时候，它的pe其实是会下降一些。看似25pe买的，实际上是可能比成熟期的15pe要好。
甚至，企业可能在早期竞争胜出还在亏损。但这不妨碍我们对一些企业未来roe进行比较高的预计，不妨碍我们定性为roe为20%。
可能你还会说，增速我预估不了。预估增速很难。但是我们有两条路可以帮忙处理对增速的理解。一个是品类本身所处的发展阶段。理论上品类会有源点期，产品特性成长期和市场特性成长期、成熟期和衰退期这几个阶段。源点期，产品特性成长期和市场特性成长期通常增长速度会比较快，但到市场特性期，那么增长速度就是靠那些跟风的大众了，比如市场知道了谁是老大，就跟着买老大的产品。像电梯广告这个品类，我的判断就是出于产品特性期阶段，远远没有到成熟期甚至衰退期。那么理论上未来增速是有保证的。这个判断很重要，如果这些品类发展阶段判断错误，增长速度肯定会错的。
另一个就是区分周期性因素和特殊事件对增速的影响。任何行业都会受到可能的周期影响，有些周期是行业特有的，有些周期是共有的。像白酒这个行业也是有周期的，它的周期主要是库存周期，随着价格上升，会在企业财务报表和渠道外的其他区域累积很多库存，类似于阿胶在渠道上和外累积库存一样，有一天（大约10年左右）会酒价格下降，库存倾泻而出，影响增长。但这种因素只能算是一个相对长期的影响因素，不是增长真没有前途的标志。增长真没前途的标志还是回答是不是到成熟期甚至到衰退期了。同样的，有一些特殊的黑天鹅事件，也会影响增长，但只要企业不死，优势还在，会活过来的。也不是那么可怕。
所以大家如果有以上两个对增长理解的思路，那么其实就是在长期增长和短期不增长之间思考的问题。问题也就变得简单了，就是在长期增长的路上寻找周期性或者特殊事件的逆向影响，做投资。这样既能够享受增长的好处，也可以享受估值的低的好处。
告诉大家一个经验，在正常的产品特性期和市场特性期，企业增长速度20%一半是没问题的，甚至可能很长市场更高。但如果是在市场特性期，又看到企业增长速度在没有受周期性因素和特殊事件的影响，到了10%附近，那么就要思考是不是快要到成熟期过渡了。
5.京东与苏宁，我是怎么运用以上的估值思路思考的？
京东其实是与阿里有比较大的错位，所以就奠定了其不容易被阿里消灭，而且有自己的发展空间。但苏宁与京东其实不一样，苏宁原来代表的是落后的家电渠道，勉强向互联网转，又面临着京东很明显的替代，且可以看得出来是竞争不过的。
但回顾当年苏宁的历史，我觉得它那时候如何中天的时候给予大约4pb附近甚至稍高一点，问题不大。因为你它那时候roe能25%附近，增长率也可以摸的着超过20%。这个估值是有有利润，大家pe在20到25都能接受。
但现在的现实是京东还没有盈利，不过竞争优势分析可以显示它能达到当年苏宁的格局，而且市场更大。这个时候如果你觉得刘强东人品还行，就是风流一点。那么你假设其未来roe 20%以上， pb在3附近是可以考虑的。也就是当初京东股价被打到20美元附近。
相反的，现在苏宁，其实怎么搞，管理层怎么有能力都无法突破死局。没有竞争优势可言。为什么会这样，主要是因为它主要还是过去落后的渠道体系叠加上互联网，无法根本性的改变渠道的落后性，做到为消费者革命性地降低成本。即使京东死了，也很可能它胜不出。那么无论估值到什么水平，都要谨慎少碰。这也是为什么我一直看空它的缘故。包括它现在在买什么破超市，根本没啥用，买来了就能青蛙变王子？相信买到癞蛤蟆的可能性更大。
6.你有估值的锚吗？
我们不知道大家本身在理解估值的时候，有没有自己的锚点。我是主张大家看很多企业的历史估值，尤其是好企业在好的竞争阶段的时候的历史估值。记100个甚至更多。那么你就容易发现这样的规律。就是在利率没有很大起落下，roe 是20%的，增长速度是20%附近的企业，其pe 20附近， pb在3到4之间，是买入非常好的时机。这就是估值的锚。这样的锚可以运用到各行各业好企业的估值之中去。然后依据你对企业好坏的理解，市场空间大小，适当进行调整，确定哪些企业估值是可以买入的。
需要有估值锚，没有锚就容易跟浮萍一般，在企业好坏有与估值之间不知道怎么取舍。而只有估值锚，可以帮助大家在各类企业之间，各类投资之间（风险投资和证券投资）架其桥梁。
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